Indhold

Afsnittet om cash flow er opdelt i følgende områder:

• Perioder (budget, forecast, terminalperiode)
• Vækst i terminalperioden
• Inflation (nominelle værdier/reelle værdier)
• Åbningsbalance og udarbejdelse af budgetter (udledning af cash flow)

Perioder (budget, forecast, terminalperiode)

Fastlæggelse af budgettet er første trin i DCF-modellen, og danner grundlag for den estimerede værdi. Der fastlægges eksplicitte budgetter, indtil virksomheden når et såkaldt "steady state", hvor selskabets vækst og profitabilitet stabiliseres (terminalperioden). Længden af den eksplicitte budgetperiode afhænger af en konkret vurdering baseret på forskellige faktorer, såsom virksomhedens konkurrencemæssige styrker og svagheder, konkurrenceintensiteten i branchen og den underliggende markedsvækst.

Kendetegnende for steady state (terminalperioden) er bl.a., at der for virksomhedens vækst ikke længere anvendes en vækstrate, som er væsentlig afvigende i forhold til væksten i resten af samfundet.

For at sikre, at hver enkelt post i budgettet kan fremskrives med samme konstante vækstrate, uden at det senere fører til åbenbart usammenhængende budgetter i terminalperioden, kan der ved overgangen til terminalperioden udarbejdes et "normaliseret budget".

Vækst i terminalperioden

I teorien fremhæves, at vækstraten i terminalperioden bør svare til den langsigtede nominelle vækstrate i samfundet, dvs. inflation tillagt realvækst. Som proxyer for terminalvæksten kan eksempelvis anvendes den nominelle rente, der er fundet i forbindelse med den risikofri rente (se afsnit C.J.3.1.2.2), eller økonomiske analyser for den langsigtede økonomiske vækst i samfundet, der bl.a. offentliggøres af Den International Valutafond (International Monetary Fund (IMF)).

Hvis der i eksterne analyser af konkurrenter eller i branchen som helhed, generelt anvendes en anden vækstrate, bør der dog foretages en vurdering af, om det er mere korrekt at anvende denne vækstrate. Fx vil det være mere korrekt at anvende en sådan vækstrate, hvis den svarer bedre til den langsigtede vækst for virksomheden end den nominelle vækstrate i samfundet.

Inflation (nominelle værdier/reelle værdier)

Budgetterne bør udarbejdes i nominelle priser, dvs. inklusive inflation. Herved sikres bl.a. størst mulig grad af sammenlignelighed med eksterne aktieanalyser, brancheanalyser mv., som oftest også er udarbejdet i nominelle priser.

Ligeledes kommer den underliggende prisudvikling i hver enkelt budgetpost til udtryk i værdiansættelsen, fx forskellig prisudvikling på råvarer kontra lønninger.

Mere generelt skal det sikres, at cash flow og kapitalomkostninger opgøres på et konsistent grundlag. Hvis kapitalomkostninger indeholder et inflationselement, hvilket eksempelvis er gældende ved beregningen af WACC (som gennemgås i afsnit C.J.3.1.2), da den risikofri rente som hovedregel opgøres som en nominel rente, skal cash flow tilsvarende opgøres i nominelle priser (dvs. inklusive inflation).

Åbningsbalance og udarbejdelse af budgetter (udledning af cash flow)

Budgetterne skal være realistiske og udarbejdes på baggrund af forventningerne til virksomhedens udvikling. Budgetterne skal derfor også underbygges af fakta, og det bør sikres, at der er en sammenhæng mellem de udarbejdede budgetter og virksomhedens eksisterende strategiplaner.

Hvis virksomheden ikke allerede har udarbejdet budgetter, som dækker den eksplicitte budgetperiode, skal sådanne budgetter udarbejdes.

Hvis disse budgetter klart afviger fra konkurrenters eller branchens forventninger, stilles der krav til dokumentationen for budgetterne. Under alle omstændigheder stilles der krav om, at forventningerne til udviklingen af virksomheden kan dokumenteres.

Udledningen af det frie cash flow til långivere og ejere (FCFF) kan fx foretages med udgangspunkt i virksomhedens driftsresultat (EBIT). Skat af driftsresultat (EBIT) fratrækkes, hvorved det driftsmæssige resultat efter skat (NOPAT) fremkommer. For nærmere vejledning omkring skattesats i opgørelsen af cash flowet se C.J.3.1.2.3.

Herefter skal NOPAT korrigeres for afskrivninger og øvrige poster uden likviditetsvirkning, ændring i arbejdskapitalen samt anlægsinvesteringer.

Ændring i arbejdskapitalen (eksempelvis varelager, tilgodehavender, driftslikviditet og driftsgæld) er udtryk for ændringen i virksomhedens pengebinding i omsætningsaktiver/-passiver. Posten opgøres som en nettopost i hvert budgetår, og det er derfor alene forskellen til det foregående budgetår, som indgår i udledningen af det frie cash flow.

Pengebindingen i arbejdskapital kan eksempelvis beregnes på baggrund af på forhånd fastsatte procentandele for henholdsvis varelager, tilgodehavender, driftslikviditet og driftsgæld i forhold til omsætningen i det aktuelle budgetår. Procentandelene skal afspejle en realistisk pengebinding i arbejdskapital i forhold til den samlede aktivitet i virksomheden. Der er således intet til hinder for, at procentandelene kan variere over tid.

Anlægsinvesteringer er udtryk for virksomhedens pengebinding i anlægsaktiver. Posten opgøres som en nettopost, idet den afspejler såvel køb og salg af anlægsaktiver. Posten kan eksempelvis beregnes på baggrund af en på forhånd fastsat procentandel for anlægsaktiver i forhold til omsætningen i det aktuelle budgetår. Procentandelen skal afspejle en realistisk pengebinding i anlægsaktiver i forhold til den samlede aktivitet i virksomheden. Der er således intet til hinder for, at procentandelen kan variere over tid.